隐忧|新城控股隐忧：利润率、现金流双降，吾悦广场或成“隐形杀手”
日前，新城控股发布了2020年半年报。
今年上半年，新城控股实现营业收入377.36亿元，同比大幅增长121.15%，归属于上市公司股东的净利润32.04亿元，同比增长23.59%。
去年7月，新城控股董事长王振华猥亵女童事件案发，这家前十强的房地产企业陷入巨大危机中，其子王晓松仓促接棒董事长一职。王晓松执掌新城控股一年，成绩单有喜有忧，尽管新城控股的营收、利润双双增长，但是，盈利能力却大幅下降，毛利率和净利率大幅下降。
今年上半年，新城控股的现金流净额为负的89亿，较去年同期增长32%，去年同期为负的67亿元，或与其大规模拿地与建商业综合体有关。尤其是吾悦广场，已成为新城控股的“现金流杀手”。
截止9月7日，新城控股报收于34.16元，当天跌0.99%，总市值为770亿，目前，新城控股的股价维持震荡格局多时，而王晓松能否带领新城控股这艘房产巨舰乘风破浪也值得关注。
新城控股的选择
2019年，处于快速发展中的新城控股，遭遇了王振华猥亵女童的黑天鹅事件，这家排名前十的房企骤然间陷入危机，新城系遭遇股债双杀，新城控股连续3个跌停，4个交易日市值蒸发324亿元。
事件发生后，新城控股紧急与王振华进行了“切割”，并由王振华之子王晓松接任新城控股董事长。
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在王晓松上任几个月里，新城控股开启了一轮“甩卖”模式，一度有40余个项目被摆上货架，最终转让了20多个项目公司的全部或部分股权，获得了超百亿的资金，缓解资金流动性压力，同时，新城控股在土地市场停止了拿地。
这一系列的操作，让新城控股获得了“新生”，公司的现金流一下子多了，2019年，新城控股的经营活动现金流量净额为435.8亿，当期账面现金余额为639.4亿，净负债率降至16.36%。
到2020年，新城控股面临着两难的选择，如果继续收缩、停止拿地则会影响规模、利润等。于是，今年上半年，新城控股重启了扩张之路，开始到全国各地拍地、拿地。
中报显示：新城控股新增土地储备 56 幅，总建筑面积达 1907 万平方米，平均楼面地价为 2867.82 元/平方米，而2019年新城控股新增的土储总建筑面积为2508万平方米。
截至6月底，新城控股总土地储备为1.37亿平方米，可满足未来2～3年的开发运营所需。
2019年全年销售额达2708亿元，在房地产行业，排名第八。2020年，王晓松给新城控股制定的销售目标2500亿元，这一目标较2019年实际销售额下调了200亿元。
中报显示：今年上半年，新城控股实现销售金额975.2亿元，累计销售面积约877.53万平方米。据克而瑞发布的上半年排行榜显示，新城控股上半年房地产合同销售金额和面积在全国地产企业中排名第 14 位。
从行业第8跌落至行业14，新城控股仅用了半年时间；而当初，新城控股从行业13前进到行业第8，用了2年多时间。
最新8月数据：新城控股实现合同销售金额约206.05亿元，同比减少15.95%，销售面积约204.54万平方米，同比减少10.83%。
【 隐忧|新城控股隐忧：利润率、现金流双降，吾悦广场或成“隐形杀手”】今年1-8月，新城控股累计合同销售金额约1390.81亿元，比上年同期下降18.89%；按今年2500亿的计划，在剩下的4个月时间里，新城控股还有1100亿的销售任务，想完成并不容易。
吾悦广场“现金流杀手”
新城控股称，公司多年来坚持“住宅+商业”的双轮驱动模式，已稳步实现并不断加强对房地产开发、投资及商业运营管理等业务领域的覆盖。
与其他十强房地产企业相比，新城控股有一个巨大的优势是拥有大量的商业地产，即吾悦广场，这是新城控股引以为傲的商业地产模式。
新城控股半年报披露：上半年累计开业吾悦广场 63 座，上半年实现租金收入21.32亿元，同比增长22.46%，平均出租率达96.08%。
从毛利率来看，吾悦广场的毛利率高达71.7%，像是“现金奶牛”。不过，从这两年的数据来看，吾悦广场的收入增速在下降，去年同期，营业期内的44座吾悦广场共录得租金及管理费收入17.41亿元，同比增长104.52%，而今年新开业的19座吾悦广场竟只录得6.15亿元，平均到每座吾悦广场只有3200多万元，出现增速大幅放缓的迹象。
截至目前，新城控股已在全国布局139座吾悦广场，除了开业的63座，三季度以后，吾悦广场将进入密集开业期，全年计划新开业吾悦广场30座、到2020年底开业总数达到93座，全年租金及管理费收入目标为55亿元。
但是，吾悦广场的投资额却不小。2019年，新城控股竣工的15座“吾悦广场”，总投资约316亿元，平均一座广场投资额达21亿。
此前，有报告依据其财务分析测算，316亿的投资经历了大约两年的时间变成了240亿资金，以及15座“吾悦广场”。“吾悦广场是新城控股的流动性杀手，它们不仅在两年内冻结了316亿的资金，而且，两年后也只解冻240亿。剩下的76亿资金，只能慢慢回流。”
上述报告称，“吾悦广场”需要回流的价值不只76亿，还应该包括316亿初始投资中自有资金的成本。考虑到2019年新城控股6.7%的平均借款成本，这15座“吾悦广场”在未来至少要收回83亿，才能与初始投资成本持平。
报告称，2018年-2021这四年间，“双轮驱动”中“吾悦广场”这只轮子会导致520亿的现金净流出。“新城控股的危机不是王振华而是吾悦广场。”
不过，新城控股在财报中称，公司在商业地产的规模化开发与运营方面具有一定优势，能够持续创造稳定的现金流。
盈利能力大幅下滑
事实上，无论是大举拿地还是做广场，这都离不开资金的支撑。
2019年，因为大量甩卖物业，新城控股的现金流量净额高达435.8亿，但今年上半年，新城控股的现金流已为负的89亿，较去年同期上涨了32.8%。
截至今年上半年，新城控股的总资产 5066.3 亿元，净资产 625.4 亿元，资产负债率为87.66%。
另外，新城控股由于销售房屋产生的预收账款增加至2287.67亿元，剔除合同负债和预收款项后的资产负债率为77.47%；同时，净负债率由2019年同期的76.62%大幅下降41.56个百分点至35.06%。
报告期末，新城控股在手现金余额649.95亿元，一年到期的有息负债为375.81亿元，在手现金完全能够覆盖短期债务，现金短债比超过1.73倍。
在盈利能力方面，新城控股半年报显示：其综合毛利率26.06%，综合净利率10.2%，相较2019年同期37.47%的毛利率和17.09%的净利率来说，同比分别大幅下降了11个百分点和7个百分点，盈利能力下滑。
在净资产回报率方面，2020年中报显示ROE为8.15%，较去年同期的8.34%相比下降2.28%，较2019年末的36%更是断崖式下滑。
新城控股的盈利能力、净资产回报率在下降的同时，其融资成本也在悄悄蚕食着本已堪忧的利润率水平。
今年上半年，新城控股的发债不断，据半年报披露：公司在交易所市场先后完成公司债券及吾悦商业物业第一期资产支持证券的发行，共募集资金35.47亿元人民币；在中国银行间市场发行超短期融资债券，募集资金30亿元人民币；在境外通过发行高级美元债券，募集资金3.5亿美元。
报告显示：新城控股的整体平均融资成本为 6.85%。上半年，公司的财务支出为5.6亿，较往年增长了84%。公司解释称财务费用变动主要是本期借款余额较上年有所增长，导致利息支出增加。
目前，新城控股依然在大举扩张。中报显示，公司计划下半年新开工 79 个子项目，其中，住宅项目767.79 万平方米，商业综合体项目 559.27 万平方米。
但是，对于其扩张带来的高负债与低盈利问题，却不得不关注。尤其是随着新城控股将大量的资金投入“吾悦广场”上，新城控股会面临有利润而无经营现金净流入的情况，这会导致其有息负债继续增加。
新城控股在财报中称，近年来公司业务扩张速度较快，用于项目开发的投入较多，公司将加强现金流管控，合理运用融资方式，有效降低财务杠杆风险，确保公司资金链安全，防范公司在市场经营环境出现波动或者融资环境发生变化时，可能面临的资金周转压力和偿债风险。