小米|小米集团投资价值分析报告低薪|小米|报告|投资|估值|价值

特别声明：
本报告仅用于研究探讨，不作为投资推荐。据此买入，责任自负。
本报告分为四个部分:
第一部分：投资逻辑
第二部分：行业分析
第三部分：公司分析
第四部分：估值分析
第一部分投资逻辑
一、主要结论
$小米集团-W(01810)$模式初见成功曙光：
小米采取轻资产模式，核心战略为手机 XaIot，倚靠生态链协同、新零售等方式，压缩采购、生产、管理、销售等各环节成本，得以低价销售硬件，做大市占率，通过互联网服务变现。
经过十年奋斗，小米在全球逐步站稳脚跟，海外营收占比已经超过一半，一路攻城拔寨，逐步成为印度，东欧，西欧的明星品牌，并在东南亚，中东，南美快速发展。至此雷军构想初步实现。
下一步，小米将线下依托小米之家（前店后厂），线上靠有品商城（众筹酷玩），逐步转变为以智能设备为主的物联网运营企业。
理想情况下，用户规模将继续做大，形成自己的生态，届时将真正锐变为平台型企业。
看多小米理由：
1）成长性很好：预计未来三年的复合增长率将在20%以上，主要受益于三个因素：承接华为部分份额，加速扩张；品牌价值有望提升，获得品牌溢价，毛利上升；alot可能将迎来爆发；
2）估值处于合理区间：从纵向对比来看，公司股价上涨过快，已处于较高位置，从横向对比来看，公司估值处于合理水平；
3）公司的治理优异：管理层优秀，吸纳人才，加大研发投入（2020年投入100亿）。
从赔率来看，公司未来几年的收益率较高：该公司现在的市值为5600亿港元，约为5000亿人民币。
1）预计公司2022年的营收达到3000亿，净利润为200亿元人民币，给与40-50倍的PE，则2-3年后的累计回报率在60%-100%左右。
2）这是基于业绩高增长，高PE得到的估值，存在一定的不确定性。短期内股价存在下跌的风险。
逻辑推理如下：
相对估值方法：
到2022年收入为300亿，手机毛利为150亿，aIot为250亿，互联网为300亿.
三费提高到12%，则
届时核心盈利=总毛利-费用=手机毛利+aIot毛利+互联网毛利-营收*12%=（150+250+300）-360=340亿不算投资收益，给予6折安全边际，核心净利润为200亿.
估值:
给予40-50倍PE，三年后合理估值8000亿-10000亿人民币。
绝对估值方法：
详细阐述见第四部分。
二、关键假设
1、受益于5g市场，3年后，全球智能手机出货量15亿部，小米全球市占率20%，总出货量3亿部；
2、继续提高品牌价值，手机ASP继续升高；
3、alot爆发，小家电保持高增长，白色家电发力；
4、随着手机 X alot战略推进，市占率不断提高，互联网服务收入受益于规模效应，出现爆发式增长；
5、公司将保持快速周转，借助量升而抵消渠道开拓等费用上升，继续巩固成本优势，三费保持10%；
6、雷军利用其影响，打通上下游，深化产业布局。继续招募一流人才，建立顶尖管理梯队。
三、风险提示：
1、政治风向改变导致关键零部件供应风险
2、逆全球化潮流涌动，导致海外扩张受阻，增长不及预期；
3、风口转向下降下杀估值的风险；
4、短期上涨过快股价有大幅度回调的风险；
第二部分行业分析
一、商业模式分析
1、业务是否简单易懂，开放透明？
小米业务有三块：手机、alot、互联网服务。其中手机与alot为硬件零售，互联网服务为基于硬件的增值业务，如广告，金融，游戏以及有品电商等。
手机等电子产品市场非常成熟，线上出货有数可查，线下可方便调研，且有Canalys和IDC等大牌第三方机构每季度公布数据。
结论：企业简单易懂，便于数据回流跟踪。
2、销量增长的速度及稳定性；
小米经过2016年低潮后，快速复活，靠着分化出主打低端的品牌红米站稳市场，其正牌小米也逐步高端化，目前已步入正轨，具体成长性见本文其他部分的分析。
3、价格提升的可能性及抗通胀能力；
小米今年初发布了米10，mi10 pro，在八月发布了mi 10 至尊纪念版，销量不错，成功打入4000元市场。
据中报，在境外市场，定价在300欧元及以上的高端手机出货量在二季度同比增长 99.2%。
手机ASP上半年稳步提升，见图：
风险提示：手机等电子产品属于海鲜生意，不具备抗通胀能力。且技术升级更新快，有被取代风险。
4、客户转换成本及竞争的激烈程度；
手机出货量格局基本稳固：

文章图片
如图，如果单独拆开oppo，vivo，小米手机出货量全球排名稳居第四。竞争激烈。
aiot小家电与大家电等同样竞争激烈，国内品牌美的、海尔均为巨头型对手。海外将面临control4和亚马逊等竞争。
窥一斑可见全貌，下面以智能音响为例看一看竞争格局：
全球：

文章图片
国内：

文章图片
可以看出智能音箱品类总体处于放量爆发阶段，但各巨头厮杀激烈，难分伯仲。
5、成本率和费用率高低，及降低的难易程度；
小米以高效著称，三费趋势见图：

文章图片
上半年尤其是Q2因销售费上涨，三费有上升趋势，Q2为11.2%。
横向对比海尔智家为25%，
美的集团为18%。
数据看，小米优势较为明显。但同时需要指出，脱离开销量看销售费似乎是不恰当的，换言之，低费率换来不低的销量才是高效率。
可惜的是其他手机厂商的数据要么因没有上市披露，要么是海外品牌而未取得，这一块待补充。
6、资产的轻重，杠杆率（有息负债占比）及周转率；
小米财务健康，总负责率为55%左右，其中有息负债占18%。
海尔总负责率在65%左右，有息负债占30%；
美的总负责率在65%左右，有息负债占25%。
具体分析参见本人之前的文章：小米库存与现金的秘密
7、资产及存货的品质及变现的速度；
优，具体分析参见本人之前的文章：小米库存与现金的秘密
8、经营性现金流流入、现金流净额对收入，净利润的覆盖程度
良，具体分析参见本人之前的文章：小米库存与现金的秘密
二、行业空间分析
1、市场潜力与空间分析（可替代品规模，产品可延展性）
小米业务有三块：手机、alot、互联网服务，下面分别介绍。
手机：
1）截止2020H1,小米手机全球市占率为10.1%，海外为16.8%。其中，欧洲同比增长64.9%，市占率前三，西欧市占率12.4%。势不可挡。
2）全球智能手机受益于5g带动下，预计未来销量缓慢增长。
3）日前，外媒称华为手机份额将大幅下降，计划在 2021 年生产约 5000 万台智能手机，华为在 2019 年出货了 2.4 亿部手机，预计今年的出货量为 1.9 亿部。2021年会空出约2亿部手机份额。而小米2019年出货量1.25亿部，替代空间较大。
4）小米下一攻坚目标，按照难易度排序：南美，东南亚，澳新，日本，北美。
alot：
智能硬件保持高速增长，同时推动小爱同学月活，米家app月活均环比高速成长。见图：

文章图片
米家app：截止2020.7月，米家APP月活为4000万人，Q2季度环比增速下降为2%，Q1为8.7%。
对比同期海尔智家APP：用户日活峰值达到52.2万人，较20年4月增长132%，活跃资源方9289家，较20年4月增长194%。只有小米零头。
互联网服务：
互联网服务业务又分广告、互联网金融和游戏等，其中广告占比平均在60%，见图。而游戏和金融业务变动较大，难以捕获准确数据，因此本部分重点论述广告业务。
全球广告市场趋势：2020受新冠病毒影响，暂不论述。2019年全球广告市场规模约7000亿美元，其中线上广告规模3300亿。

文章图片
据统计，2016-2018年期间全球互联网广告市场在全球市场中的份额稳步提升，2018年，全球互联网广告市场占整体广告收入市场份额为45.90%，初步估计2019年比重近50%。

文章图片
全球数字广告市场集中度较高，前十企业市场累计占比为76.51%，谷歌31.1%的市场份额位列第一。据统计，2019年谷歌仍占数字广告市场主导地位，其数字广告收入高达1037.3亿美元，全球市场占比高达31.1%，远超排位第二的Facebook。中国阿里巴巴则排位全球第三;全球前十企业市场累计占比为76.51%。

文章图片
一句话，线上广告市场有2万亿人民币规模，小米切下1%就是200亿。
根据广告传播理论，信息流动从核心区域/人群向外扩散，且广告收入与用户规模、触达频率正相关。
小米MIUI用户数保持环比保持着不错增长，预计随着硬件放量，2022年底有望触达全球6-7亿用户！
值得一提的是，小米电视3200万用户，付费用户430万人。
横向对比奈飞付费用户1.8亿，现市值1.5万亿人民币，爱奇艺付费会员数1.2亿，现市值1000亿人民币。（其中小米有爱奇艺6.66%股份）故这部分价值较低。
2、行业是否快速发展？背后的关键驱动要素是什么？
如前所述，手机行业收益于5G，未来3年将迎来更新换代。
alot则是对传统家电的升级，以及新需求催生出新品类，如扫地机器人与智能门锁等。
3、行业所处的周期？（成长期阶段，成熟期，衰退期）
1）手机处于成熟期。
2）智能小家电处于后成长期，逐步迈入成熟，但有增量空间部分会被传统产品升级所取代的风险。
3）大家电处于成长期过度到衰退期。但2020下半年开始步入交房后周期，也未可知。
2019年，生活家电零售额为1289亿元，同比增长3.6%。
空调市场零售额为1,912亿元，同比下降3.4%。
厨电产品零售额为1759亿元，同比下降0.6%。
冰箱市场零售额达到957亿元，同比下降1.2%。
2020年H1，空调市场零售额为921亿元，同比下降22.5%。
洗衣机市场零售额达到299.4亿元，同比下降16.4 %。
冰箱市场零售额达到407.5亿元，同比下降11.4%
厨卫家电零售额为651.5亿元，同比下降15.1%。
三、竞争格局分析
1）行业内现有竞争者的竞争格局及其在产业链中的地位
小米是轻资产2C的企业，自家生态链占优势，手机上游则看出货量高度决定话语权：具体如图：

文章图片
上游账期为3个月，且稳步提升，比较强势。下游各项指标中上。假设华为出清后，小米话语权增强。
2）行业内集中度的变化趋势，以及为什么会出现这种趋势？天花板有多高？
见上文：4、客户转换成本及竞争的激烈程度一节。
3）未来被新行业（或替代品）颠覆的可能性？
未来技术方向和政治因素属于无法分析范畴。但小米生产性资产仅为总资产的5%左右，属于名副其实的轻资产企业，比较好调头。
第三部分公司分析
一、基本情况
1、现状及历史
小米成立于2010年3月3日，主要创始人为雷军，共7位创始人团队。公司构架为海外红筹企业，AB股模式，先后5轮融资后，于2018年7月登陆港交所。
企业内部经过数轮构架调整，未来十年，小米的核心战略将升级为“手机 x AIoT”，雷军认为，小米和传统硬件公司最大的不同在于引入互联网模式，打通生产和销售，即用前店后厂的新零售等方式改造制造业。
现成立刚十年，已连续两年登陆财富世界500强，成长速度世界第一。
2、产品类型
手机、智能设备aIot（含大家电、笔记本），人工智能服务
3、产品品牌
手机：小米，红米；
智能设备：米家，红米。
4、主要渠道
线上京东，天猫，小米有品，小米商城。线下如图：

文章图片
但是由于小米毛利太低，授权店不赚钱，所以小米在2017年大力发展小米之家，未来五年时间内开1000家小米之家，截止2020年9月全球共约800家左右。有数据称，总门店数量6000家。
二、财务分析：该公司是否具备好公司的苗头？
1、利润表
A）营业收入、净利润增长率
营收：

文章图片
经调整净利润：

文章图片
B）成本率及毛利率

文章图片
硬件毛利非常低，海尔智家与美的的总和毛利将近30%；
华为手机毛利率争议很大，个人认为考虑荣耀等平均起码也在30%以上；
苹果手机毛利率一度曾超过70%，现为50%以上。
但小米毛利在逐步提升：

文章图片
这里顺便澄清一个广为流传的误解，上市时雷军说过小米硬件综合净利润不超过5%，是说的净利润率，净利润即手机和aIot毛利润再减掉销管研等费用，而不是这里说的毛利润！
实际小米2019年硬件净利润率低于1%！！
C）费用率及净利率
三费：优秀，见图：
横向对比海尔智家为25%，美的集团为18%。
利润率：低，但有提高趋势，2019年迈入5%门槛。见图：
随着提价成功，Q2经调整后净利润为6.3%！
海尔核心净利润4%+，还不如小米；
美的是10%左右，但美的暖通空调业务占40%，该项毛利率同为30%；
苹果.......还是不比苹果了。（20%左右）
2、资产负债表
A)负债率（杠杆率）及负债成本
小米财务健康，总负责率为55%左右，有息负债占18%;
B）轻重资产比例及周转率
轻资产，固定资产占5%左右。
高周转，存货周转率略差于海尔智家，美的。
贸易应收周转非常优秀，海尔美的都是40天，小米只要11天。这与小米自建渠道有关，而后两者更依赖于经销商。各项指标如图：

文章图片
C)净现金/流动负债比例
小米现金储备自2019年底维持在600亿以上，
流动负债90%以上为贸易应付款，现金储备占贸易应付款比重如图：

文章图片
D)资本开支实际or预算
小米轻资产企业，资本开支极少。故略。（有兴趣可统计一下自持物业即办公楼情况。）
3、现金流量表
A)经营性现金流入/营业收入比例
小米因有互联网金融业务，其中放贷收款等计入经营现金流，因此经营现金流失真，如银行一样，计算净现比，收现比是没有意义的。如果把贷款业务调整加回是一个路子，但暂时没有找到好方法。
B）现金流净额/净利润比例
同上。
4、杜邦分析
以下为2019年数据：
小米：
核心利润率=5.6%
总资产周转率=1.12
权益乘数=2.22
综上，ROE=14%
海尔智家：
核心利润率=6.14%
总资产周转率=1.071
权益乘数=2.88
综上，ROE=19%
对比海尔，小米总资产周转率更优，但海尔负债率更高，海尔智家的ROIC仅有7.5%，小米几乎没有有息负债，ROIC约在12%。
美的：
核心利润率=8.37%
总资产周转率=0.9248
权益乘数=2.8
综上，ROE=23.51%
美的净利润更高，静态看更加优秀，其ROIC为14.2%，该指标看美的是一家优秀企业。
三、竞争力分析（或护城河）
1、公司在空间的可扩张性及时间上的可持续性
手机方面受益5g和华为替代，aIot处于发展初期，未来三年看不到技术革命。
2、该企业的竞争壁垒、先发优势有哪些？是否惧怕现有竞争对手和新进入者的威胁？
1）生态链之间竞争管理，统一调配，形成竹林效应。雷军是顶级天使投资人，小米生态链企业的权益总额近300亿左右，其中华米，云米，石头，九号，爱奇艺等等数家企业已经在中美两地先后上市。
2）另有雷军系企业金山云，金山办公，YY等辅佐。
3）小米的alot战略会带来长尾效应，比如购买一个设备安装米家APP后有导流作用，用户往往会购买其他产品。
截止2019年底，拥有五件及以上连接小米IoT平台的设备（不包括智能手机及笔记本计算机）的用户数增加至4.1百万，同比增长77.3%。
4）小米的效率高，可以以更低成本买同样的商品，而其他厂商无法复制，用数据说话：
用销售、管理费率来看：小米6.56%，苹果7%，华为13.3%，costco是9.82%，格力11.74%，美的 15.53%。
人均创收来看：小米是1132万元，华为443万元，苹果190万美金（人民币1329万），格力222万元，美的228万元
5）小米放弃自研芯片松果后，通过产业基金投资了很多芯片企业。
小米旗下的小米长江产业基金在半导体领域的投资布局也是动作频频，近日，小米长江产业基金又再次投资了西安睿芯微电子有限公司（以下简称“睿芯微”），小米产业基金为此次新增股东之一，认缴出资额55.1957元，持股9.26%，成为该公司的第四大股东。
近年来，小米长江产业基金投资的的芯片企业包括好达电子、芯原微电子、恒玄科技、速通半导体、芯来科技、瀚昕微电子、智多晶、帝奥微电子、昂瑞微电子、一微半导体、灿芯半导体等。投资领域涵盖了Wi-Fi芯片、快充芯片、智能音频SoC、FPGA、功率模拟和混合信号芯片、射频器件、电机驱动控制芯片、第三代半导体等。
3、该企业在产业链价值链中的位置，上、下游的讨价还价能力如何？客户转换的难易程度如何？
该部分在前文已经有表述，不再重复。重点考察营业周期与运营周期。（其中经营周期天数=存货周期+应收周期；运营周期天数=经营周期-应付款周期）

文章图片
可以看见小米大幅优于美的，更优于海尔。但是毕竟小米主卖的手机，后两家是家用电器，这里只做参考。
四、管理分析
1、组织架构
上市后，小米先后进行了6次以上组织构架调整，公司发展战略与时俱进，在探索中高歌猛进。除了产品侧重有变动之外，小米更加注重隐私与数据安全。
2、激励（与考核）机制
重视研发，重视人才，因上市后股价偏低，每年股权激励金额在22亿左右。刚在9月初授予2.18亿期权，行权价24.5港币，其中小米新任掌门人周受资获得1亿元。
3、企业文化（使命，愿景，价值观）
可参见《一往无前》《参与感》《小米生态链实战》《口碑》《小米转》《小米王者回来》《小米哲学》等书
4、员工队伍建设（招聘、培训）
招揽天下英才，组成所谓“复仇者联盟”。也有人叫“失败者俱乐部”：
知乎卢伟冰，现任小米集团副总裁、中国区总裁、红米品牌总经理，前金立总裁；
常程，现任小米集团副总裁，前联想集团副总裁、手机业务负责人；
王晓雁，现任小米中国区副总裁兼销售二部总经理，前小辣椒手机创始人、总经理；
苗雷，现任小米手机相机部总监，前努比亚联合创始人、副总裁；
刘耀平，现任职务未知，前暴风TV CEO。
彭志斌担任小米集团副总裁、首席人力官，前碧桂园集团副总裁
.........
五、治理分析
1、股权结构分析
雷军作为职业敲钟人，已经钱多为患了。他追求的更是名，或者说是理想。
据7月采访，雷军说：要证明自己，就一定要把小米做大做强，证明这种模式能够走通。
2、管理层（及大股东，下同）对中小股东的态度
雷军在上市时许诺让大家翻一倍。
3、股价持续低迷时，管理层是否有能力、有动力进行市值管理
小米前后进行过数次回购，总耗资十几亿元。
无增发，分红等。创始人林斌等在低位进行减持，已血亏几亿。减持后很快林斌被退休。因果关系无法分析。
第四部分估值分析
一、公司估值
因为小米有互联网金融业务，不做DCF估值。
1、纵向估值对比
历史上市场给该公司的估值中枢在什么范围？目前的估值高低程度？
小米上市刚刚两年，目前估值没有太多历史参考，其估值在20-50+pe之间。
2、横向估值对比
横向对比，公司的估值高低程度？导致目前估值的原因是什么？
小米上市后遭遇股价腰斩，主要是市场认为小米是硬件制造企业，通常会给予10+pe。
但是若把小米当做互联网企业，则理论上可以放弃pe估值，转而用市占率估值。比如美团，奈飞等。
零售企业如沃尔玛20倍pe， Costa 40pe，京东长期估值参加美团。
传统制造业估值较低，优秀企业如格力15pe，美的20pe。手机品牌苹果早期徘徊在10+pe，最近上升到30pe。
那么小米究竟是什么类型的企业，雷军说小米是互联网企业，实际上小米互联网毛利占比已经稳定在45%左右，从这点上看所言不虚。
但小米没有美团的先发优势或组织优势，也没有奈飞的内容优势，同样不具备苹果的科技壁垒，能否成长为新零售平台也未可知。
但小米物联网平台在成长期可以冒险给到40-50pe。
3、未来三年业绩预测
历史收入增长：

文章图片
历史毛利增长：
关键假设：
2020由于疫情因素，故取与2019年相同数据。
手机业务给予15%复合增长，aIot给予30%复合增长，互联网给予40%复合增长
毛利率按照手机业务给予10%复合增长，aiot给予30%复合增长，互联网给予5%复合增长，如同：

文章图片
届时核心盈利=总毛利-费用=手机毛利+aIot毛利+互联网毛利-营收*12%=（150+250+300）-360=340亿
不算投资收益、公允价值变动收益与税收，给予6折安全边际，经调整核心净利润为200亿.
4、合理估值区间
模拟pe为15-60倍，2022年核心净利润为200亿的情况下，则小米2022年市值为：
取40-50pe，市值为8000-10000亿之间。
三、风险提示
1、政治断供，逆全球化风险。
2、业绩不及预期带来双杀的风险。
3、技术升级导致产品淘汰风险。
4、短期涨幅过高引发股价大幅度调整的风险
其他分析参见本人之前的文章：小米库存与现金的秘密
最后，感谢小孩总，风云总和方总！希望有机会和大湾汇优秀投资者一起研究企业！
$格力电器(SZ000651)$$美的集团(SZ000333)$@今日话题
【小米|小米集团投资价值分析报告】/xz