料及油脂科|金龙鱼也能被称为“油中茅台”?

作者 | 飞鼠溪
数据支持 | 勾股大数据
来源 | 格隆汇研究(ID:glh_tushuocaijing)
之前农夫山泉上市,叫“水中茅台”,现在又来一家金龙鱼,发现又跟茅台对标上了,叫“油中茅台”。
这世上要有这么多的茅台生意就好了,那投资者该乐开花了。
农夫山泉之前写过,详见《水中茅台即将上市,错过了打新,下周追不追?》,现在来谈金龙鱼到底能不能叫“油中茅台”。
金龙鱼名字的误导
金龙鱼作为食用油,消费者的认知度应该还是挺高的,但作为上市公司,就有一定误导了。因为金龙鱼不是只卖油,它卖的东西有许多,就冲这点,“油中茅台”的称呼就不成立了。
金龙鱼卖油,卖米,卖面粉,还卖饲料原料,还有油脂科技(油脂科技产品主要是以棕榈油等油脂为原料进行生产加工,产品包括脂肪酸、皂粒、甘油等油脂基础化学品)。
营收上面看,前面三块合并在厨房食品里,后面合并在饲料原料及油脂科技。2019年,厨房食品实现营收1088亿,占比63.7%,饲料原料及油脂科技实现营收610亿,同比下滑9%,占比35.7%,下滑的主要原因是2019年非洲猪瘟下生猪去产能太严重,导致饲料原料量价齐跌。
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这里也可以看到,金龙鱼的业务并非如其名字显示的那样,至少三分之一的业务不是日常的食品饮料。
情况还不止于此。
金龙鱼不具有稳健性
饲料原料及油脂科技我想大多数投资者都能想到,业务不稳定,因为一个算农业,一个算化工,都是基础原料,对B端制造企业。B端制造企业最看重的是成本,品牌是没有多少溢价的。而因为上游的原材料,像豆粕、棕榈油等价格不稳定,自然也导致了金龙鱼这块产品价格的不稳定。
过去三年还算不错,因为豆粕、棕榈油等价格的下滑,虽然公司的产品价格也下降了,但整体毛利率还是改善的,从4.7%改善到了8.7%。因为本身毛利率就低,这也改善,弹性非常大,2017年到2019年,营收没增长多少,但毛利却从28亿改善到了53亿。
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过去是个顺周期,但未来呢?如果原材料价格上升呢?总之,可以看出,这块业务不具备稳健性。
不过,如果没有去仔细看,可能许多人会觉得它的厨房食品应该稳健,会像海天、像茅台一样稳健。但事实完全不是这样。
柴(煤)米油盐酱醋茶,真正的好赛道只有酱油,其次是醋,其它都不行。因为多数工艺太简单,产品太同质了。比如说油吧,只有品类的区别,品牌之间的差异几乎没有,米和面粉就更加了。
这一样决定了,这些产品的品牌溢价不会太高。可能在C端消费者那里,还能获得一些品牌溢价。但金龙鱼的客户又不止是面向C端消费者的零售渠道,还有餐饮渠道以及食品工业渠道。
餐饮渠道这块,海天是拥有很强的厨师粘性,但金龙鱼没有。另外,从对菜品的影响来看,酱油明显比油大,这也导致餐厅为了标准化,不大会轻易改变酱油。这就加大了海天的话语权,但这一话语权金龙鱼是没有的。
至于食品工业渠道这块就更加了,几乎没有品牌溢价。
简单的工艺,加上品牌溢价少,决定了金龙鱼这块业务是加不了多少价。毛利率体现了这点,茅台的毛利率90%+,其它中高端白酒也多在70%以上,即使像二锅头,也有近50%,海天有40%+,但金龙鱼2019年只有12.64%。
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并且金龙鱼的毛利率不会稳定,因为加价少,原材料的占比太高,极容易受上游农产品的价格波动,而农产品又正是价格波动大的板块。同饲料原料及油脂科技,过去三年的农产品价格大体是向下的,对公司的毛利率有一定改善。但未来就不一定了。
所以,冲“油中茅台”去的要看清楚了,你以为买的是食品饮料股,其实可能是只农业股。食品饲料股与农业股的估值,是天壤之别的。
除了受农产品价格的波动,因为金龙鱼的进口占比比较大,这导致其容易受到汇率波动的影响。
金龙鱼的成长性不大
除了不稳健外,金龙鱼的成长性也不大。
从过去三年可以看到,厨房食品这块,量上面大概能维持12%到15%的成长,但是因为价不给力,所以反映到营收上面的成长不没多少了。
饲料原料及油脂科技就更加没有多少增长,波动还大,无论是量,还是价。
其它业务虽然也能有15%左右的增长,但是相比金龙鱼这么大的体量了,这点增长是毛毛雨。
所以整体下来,营收上面没多少弹性,2017年增长了12.9%,2018年增长了10.9%,2019年只增长了2.2%。
然后因为我们上面提到的原因,毛利率波动大,加上毛利率和净利润率又低,利润的弹性比较大。去掉公司的投资净收益,资产减值损失,汇兑损益等。2018年净利润同比增长87.1%,2019年同比增长17.2%。
但这只是因为在顺周期的环境中,在逆周期的环境里,我们可能会得到另一番结果。
所以,可以总结一下,金龙鱼成长性不足,周期性明显,这也完全不是茅台的特征,油中茅台甚至比水中茅台的称呼还要来得虚。
金龙鱼的发行价是25.7,发行市盈率31.12倍,比起其它农业股,像金健米业什么的看上去不贵,但需知,这样的大块头,可不容易像小农业股那样炒作。
所以,这个估值综合考虑下来,是有些偏贵的,没有为逆周期留有多少空间。当然,刚上市的时候,流通盘少,大家乐呵着玩,但不要贪杯。
金龙鱼不是正宗的食品饮料股,对正宗优秀的食品饮料股,我们知道,一般来讲,跌到15%左右就要思考是否要关注。
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